■核心提要：
   目前，全球经济没有从政策刺激成功过渡到自主复苏，使得强周期有色金属行业在流动性效应释放殆尽之后得不到需求的支撑，价格水平出现大幅向下调整。业内人士预计，在全球宏观经济惯性向下、供过于求趋势不改的情况下，2012年有色金属价格水平有可能创新低，部分品种价格跌破成本。之后，有色金属价格总水平可能出现震荡上行的趋势，但全年的行业景气度仍将呈现下滑走势。
   受欧洲债务问题持续恶化、中国为抑制通胀而出台严厉紧缩货币政策、美国经济疲软等负面因素影响，2011年有色金属总体价格水平呈现震荡下行的走势。
   中原证券的相关分析报告认为，为防范经济二次探底风险，预期2012年全球主要经济体宏观政策特别是货币政策有望继续向好，有色金属价格总水平有望在创新低之后，可能将出现震荡上行的走势。全球宏观经济惯性向下、供过于求扩大导致价格水平可能创新低，部分品种价格跌破成本，供应减少。同时，随着货币政策干预力度加大，库存水平处在低位的生产企业将启动补库存需求，推动有色金属价格震荡上行。
   下游行业需求萎缩
   全球有色金属新增需求看中国，中国有色金属下游需求行业主要是基建 （包括房地产）、电力、家电、汽车等。2011年基建投资受到冲击较大，除了房地产行业调控，新开工面积增速下滑以外，信贷紧缩抑制了地方大量基础设施建设进度；日本核泄漏导致中国核电项目搁浅；动车事故、资金短缺导致铁路建设一度大面积停工。
   购置税优惠政策退出之后，汽车消费比较低迷，2011年10月份汽车产量同比增长降至1.33%；2011年家电以旧换新和下乡优惠政策结束之后，2012年家电销售可能遭遇汽车同样情况，去年9~10月家电行业已经露出疲态，空调产量增速从4.49%降为-3.83%。此外，电力电缆行业产量增长也从两位数降至个位数，10月份产量增长仅为2.58%。
   下游需求行业低迷导致有色行业产出增速下滑。2011年以来中国有色金属产量增速保持在历史平均水平之下，1~10月中国十种有色金属产量2875.97万吨，累计同比增长10.42%，10月份产量289.76万吨，同比增长3.65%增速，单月增速创2011年以来新低。
供过于求常态化明显
   2011年全球经济低迷，全球金属市场供过于求。世界金属统计局（WBMS）最新统计数据显示，2011年1~9月全球精炼铜产量1463万吨，同比增长1.85%，铜消费量为1439.5万吨，过剩约24万吨。1~9月中国铜表观消费量为560.2万吨，同比减少7.7万吨，降幅为1.39%，占全球总需求的38.9%。1~9月铝、锌和镍过剩量有所扩大，铅、锌和镍同样过剩局面，而锡基本供求平衡。
   中原证券的分析报告指出，全球铜供应在2012年可能出现拐点，预计2012~2013年全球供应分别增长5.4%和5.7%，高于消费需求增速。这将导致2012年缺口缩小和2013年供过于求，如果经济增速明显放缓，2012年可能提前出现过剩。此前受到产量不足支撑，本轮铜价调整幅度明显弱于其他品种，2012年一旦经济下滑过大，加上供应增加，铜价可能面临较大压力。
   2012年全球镍行业将改变2010~2011年供不应求局面。2012年全球主要矿山扩产，导致产量增加10.3%左右。受制经济周期，下游不锈钢行业产量增长低迷，进而拖累镍需求。
   近几年电解铝行业一直供过于求，导致2008年市场大涨以来，电解铝表现最弱，而本轮价格调整触及成本也未能得到有效支撑。2011年末发改委又上调了电网销售电价3分钱/度，按照1.4万度吨铝耗电，成本增加400元左右，对中东部电解铝企业经营是雪上加霜，可能加速部分企业停产。同时中国新疆、青海等西部低成本区域规划了上千万吨电解铝产能，将迅速弥补中东部高成本产能和产量损失。总体来说电解铝价格触及成本，但是反弹动能受到新增产能压制。
   铅锌是铝之外另两个触及成本的品种。2011年由于外部经济低迷，中国市场则受到汽车增速快速下滑，基础设施建设放缓和铅酸蓄电池行业整顿的冲击，下游铅锌需求不足。目前市场价格已经触及部分小矿山成本而减少部分供应，总体来说需求增长乏力，供过于求有所缓解。
   国内企业库存处于低位
   2011年，中国有色金属生产企业库存水平 （存货/营业成本）已经降至低位，而用于交易的交易所库存水平仍然维持在高位。从交易所各品种库存情况来看，铜、锌、镍和锡库存均在下降过程中，反应了经济低迷需求下降，行业处在去库存阶段。此外，受到中国大力整顿铅酸蓄电池影响，铅去库存不畅，交易所库存水平较高，这一点在生产企业环节也体现出来。
   铝有所不同，伦交所库存保持在高位，而上海期交所库存下降幅度较大。一方面中国铝供求平衡，进口量很小，这不像加大铜进口后，LME库存下降速度较为明显；另一方面国内用电成本上升，中国企业为节省用电成本，加大铝液生产就地给铝材加工企业，使得铝锭产量减少。
   国内有色金属生产企业库存水平处在低位。在美联储第二轮宽松货币政策推动下，有色金属价格总水平在2011年4月份创新高，同步上市生产企业库存水平 （存货/营业成本）同样达到阶段性高点，此后价格震荡下行，企业明显加大了去库存速度。纵向比较，这轮价格调整弱于2008年，但是库存水平比2008年还要底，显示生产企业对未来价格走势非常谨慎。
   2011年三季度末上市公司总库存水平为70.44%，较二季度末下降1.59个百分点，接近2006年最低的67.50%，预计四季度库存水平还将下降。维持正常生产需求，企业需要保持一定存货，从历史数据来看有色金属行业需要大致是70%左右。
   从各品种来看，库存水平有些分化，一方面铜铝冶炼企业比加工企业库存水平下降的更多，另一方面铅锌和小金属下降速度较慢，其中铅锌企业与铅酸蓄电池行业整顿导致铅去库存较慢有关，而小金属受制价格水平偏高，下游需求大幅萎缩，导致去库存通路受阻，还需要更长时间来消耗过度的存货，价格回调可能是惟一途径。
   总体来说，从当前全球经济状况和前景来看，下游需求的改善尚需时日，意味着短期生产企业低库存水平，但并不代表生产企业将自动进入加库存通道，加库存还需要政策外力来推动。
   价格探底后将震荡上行
   2011年四季度以来，欧洲央行下调基准利率，美联储联手欧洲、日本、英国、加拿大和瑞士央行向市场提供流动性，下调央行之间临时性美元流动性互换利率50个基点，中国人民银行下调准备金率50个基点。这一系列措施表明，全球正协调一致立场以应对全球经济下滑，这或许只是政策干预经济下滑的一个开始。
   业内人士指出，全球经济增长放缓，有色金属需求低迷，2012年行业可能延续2011年供过于求的态势。与此同时，行业部分品种价格接近或者低于成本线危及供应，生产企业库存水平处在低位。
   经过本轮价格较大幅度的调整，有色金属各品种之间出现分化，铜、黄金、小金属价格和矿产生产成本价差比例在100%以上，镍价格大致在生产成本附近。而铝、铅、锌价格跌破了成本价，特别是中国铝、铅锌行业亏损幅度更大，一方面中国矿产品味更低，采选成本更高，另一方面中国近几年频繁调高了电力价格，大幅度提高了能耗成本。对于这部分品种来说，价格进一步下跌直接将高成本生产企业清出市场，减少市场供应有助于价格企稳。
   在全球宏观政策干预经济逐步加强条件下，可改善行业需求预期，提升企业补库存动力，预计2012年有色金属价格总水平创本轮调整新低之后震荡上行。
   行业景气度仍将下滑
   业内人士预计，2011年有色金属净利润增长60%左右。2011年前三季度有色金属行业整体实现净利润271.60亿元，同比增长77.33%，增速较上半年回落3.48个百分点。分季度来看，二季度将是全年盈利最丰厚的一个季度，对照二季度，三季度铜净利润下降最快，铅锌企业出现亏损，铝板块盈利提高是因为铝加工业务贡献净利润较多，黄金和小金属仍然保持较高盈利。各品种经过三季度快速下跌之后，四季度价格基本保持平稳，四季度小金属盈利继续回落。
   2009年以来，国内有色金属行业受到人力成本增加和能源成本快速上升双重压力，由于资源自给率偏低，冶炼企业除了受制上游矿山企业苛刻的加工费，人力和能耗成本增加不能完全转嫁，行业毛利率维持低位。
   中原证券的相分析报告预计，2012年有色金属净利润小幅增长，行业景气度仍将下滑。基于价格总水平创新低之后震荡上行的判断，预计2012年，上期铝、铅、锌均价水平分别为16500元/吨、16000元/吨、16000元/吨，全年冶炼企业盈亏基本平衡。上期铜均价6万元，国际黄金均价1600美元/盎司，小金属价格继续回落，根据净利润最大的前15家企业盈利估计，2012年整个板块盈利增长可能在10%左右。(何卫江)