■ 寇 星
   纵观整个乳制品市场，行业各子品类格局持续打破重建，蒙牛、伊利的竞争也持续多年，你追我赶，成就了彼此。蒙牛持续释放改革红利，伊利不断接招，在即将迎来光明的时刻遇到了疫情，两家企业进入短暂的波谷期，也宣告进入新的征战期。长期来看，两家企业的阶段性利润释放期将在何时？
   一季度的数据透露出一些信息。
   从收入来看，尼尔森数据显示蒙牛和伊利一月份液态奶实现近30%的高增长，2~3月出现负增长。从报表端来看，伊利一季度液态奶增速为-19%，蒙牛一季度液态奶 （扣除君乐宝影响）从渠道调研来看规模基本与去年持平，预计蒙牛一季度液态奶收入增速超过伊利。从尼尔森数据看，今年一季度伊利液态奶份额持续保持33%以上，而蒙牛份额仅在25%~27%之间，报表端或滞后动销端，期待中报弹性。
   从毛利率来看，蒙牛受益改革红利，毛利率快速提升，期待未来两家企业毛利率进一步优化。预计蒙牛一季度产品结构好于伊利，毛利率有望实现超越。蒙牛自卢敏放改革后，毛利率突破性提高，未来一段时间内两家企业毛利率将在同一水平波动，进一步的提升需要依靠集中化采购优化、奶粉业务占比提升、更高毛利率的新业务和大单品高端化来实现。
   从费用率来看，大部分A股乳企一季度销售费用率均上涨超过2%，而伊利销售费用率仅上涨了1.2%，绝对值同比下降。
   从净利润率来看，今年一季度是伊利净利率低点，但伊利净利率领先的趋势短期较难改变。伊利一季度净利率主要受疫情影响出现大幅下滑。蒙牛在改革红利下，实现毛利率快速追赶，但净利率在竞争下的提升难度更大，比两强竞争更值得关注的是消费升级趋势下产品结构提升对净利率的拉动。
   两家企业的竞争是不变的本质，市场的预期总是短期上下沉浮。蒙牛由于滞后反映一季度收入情况及利润情况，后期有所涨幅。伊利由于二季度收入回暖，估值有回升。对于全年和未来乳制品行业保有非常积极的信心。弱周期并不影响真正的价值兑现，而市场因缺乏对两强的一季度全面对比，得到的观点稍显片面，但并不妨碍中报后市场对乳业的重新认知。一方面是届时消费全面回暖、信心回升，一方面是中报后两家企业的全面对比才能展开，市场将看到乳业竞争的全貌，进而坚定投资乳业龙头的信心。
   对于二季度，两家企业收入增速大概率环比提升，下半年有望实现稳定的双位数增速。基础白奶和酸奶将在二季度保持向上的占比，下半年逐步回落。低温酸奶二季度和下半年增速将逐步回升，低温巴氏奶将突飞猛进，冰淇淋保持稳定增长。奶粉竞争将较为激烈，两家企业增速预计保持现有速度。
   毛利率预计二季度逐步回暖，下半年保持稳定。二季度原奶结构会逐步转好，预计毛利率有所回暖。下半年成本压力加大，预计毛利率保持平稳，各品类预计趋势一致。
   费用率预计二季度难以下降较多，下半年边际下降。尽管二季度消费逐步回暖，两强促销环比略有减弱，但是考虑到一季度后的全年平摊，预计费用率压力依然较大。
   净利率预计二季度环比边际提高，下半年逐步回升。二季度边际提高的基础在于毛利率略改善，下半年放量后产品结构转好，扣非净利率逐步回升是大概率事件。
   总体而言，两家企业的竞争实质已进入平台期，平台期将是比拼两强的快速修复能力和弱周期下赶超品牌渠道的时期。平台的左侧是蒙牛改革的冲击期和伊利的防御期，平台的右侧将是两强集中提升效率、比拼全业务综合实力的时期，甚至也是并购的潮流期。
   未来两家企业竞争到底会呈现出什么样的特点，如何竞争，都不得知，但可以知晓的有两点方向：一是弥补短板方面的竞争，二是放大优势方面的竞争。